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造纸业：未能摆脱长期利润平均化趋势

我们给予造纸行业整体 中性 的评级。主要原因是高GDP以及高CPI并存的宏观大背景下，2007年木材价格上涨幅度可能达到20％，高于此前10％的市场预期。随着纤维资源成本的提高，各纸种都呈现价格提高的趋势。但纯粹的造纸子行业仍未能摆脱长期利润平均化的趋势，毛利率较高的纸种背后都伴随着厂商的扩产计划。国内和出口市场需求超预期的可能性正随着需求基数的提高而逐渐降低。个股方面，维持对林业资源丰富的岳阳纸业（600963）的 买入 评级

从各子行业来看，维持对纸浆行业的 中性 评级；维持对纸行业的 中性 评级；维持对箱版纸行业的 减持 评级；提高对铜版纸行业的评级至 中性 ；提高对双胶纸行业的评级至 增持 ；维持对白卡纸行业的 增持 评级。

纸浆 全球浆价继续高位运行

纸浆行业毛利率2007年月份上升2.11％，主要为阔叶浆价格的较快上涨推动，预计在2007年在高位略微下降。

针叶浆全球新建产能较少，供给增长有限，价改变配方是聚脲生产厂家自毁长城的开端格预期仍维持在高位，毛利率仍较高；阔叶浆2007年下半年有新建产能释放，价格有望下降，毛利率有望降低；机械浆由于成本上升而毛利率变动不大；杨木和木片价格将持续上涨，预计2007年全年涨幅为20％左右。

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纸 毛利率仍将低位徘徊

价格方面，2007年月份，纸提价300元/吨，但由于美废价格的持续上涨，仍未能有效改善行业整体的毛利率水平。随着美废价格的继续上涨，纸仍有提价的动力，但其供需没有明显改善，提价主要是成本推动所导致的，对毛利率影响不大。2007年月份纸行业毛利率绝对值比7月份下降1.9％。纸涨价因素被北美价格上涨所抵消，美废8#价格2007年7月份的195美元/吨升至10月份的213美元/吨，仍没有看到下降的迹象。预计未来毛利率仍在低位徘徊。

由于需求不钣金设备旺，纸行业的供需平衡状况极为脆弱。纸市场的国内需求增速仍然保温服在放缓，目前国内需求年增质量保证期3年长率为7％左右，按照2006年361万吨的年国内需求量，年国内需求量约增加25万吨左右。按照目前30万吨以上的纸单机产能，一台新增纸机就可以满足国内的新增需求。而广州纸业2007年底12月投产38万吨生产线，山鹰纸业2007年8月投产18万吨生产线，华泰广州的40万吨生产线预计在2008年底投产。虽然行业内存在小厂停产、岳纸转产、华泰一台纸机转产文化纸等正面消息，但行业供需平衡状况依然脆弱，易受到新产能投产的负面冲击。

同时，随着北美纸价格的继续下跌和国内纸价格的上升，出口市场不容乐观。北美纸价格今年已经下跌了77美元/吨，跌幅12％。北美月份纸消费量同比下降11.6％，这将继续造成美废8#供应紧张、价格上升，推动国内纸成本维持在高位。随着北美纸价格的下跌和美废价格上涨所带来的国内纸价格上涨，国内纸在东南亚市场的竞争优势正在逐步消失，国内出口规模已经趋于稳定，目前在万吨/月的出口水平波动。根据目前的数据推测，全国2007年的纸出口量在60万吨左右，低于市场的普遍预期。

箱版纸 供大于求难以避免

箱版纸大量的新增产能在2007年-2008年投产，行业在未来年内呈现严重供大于求的局面。

2007年月份箱版纸行业毛利率绝对值下降2.6％，5月份达到25.7％的最高点后，随着新增产能的陆续投产，毛利率下降成为行业2008年底之前的趋势，行业洗牌开始。

国内箱版纸价格在2007年月份受到美废价格大幅上涨的影响，提价200元/吨，预计随着箱版纸产能的释放和美废价格的上升，价格有望在2007年4季度稳中有降。

铜版纸 价格提升速度较快

出口缓解了国内供需状况，行业价格提升速度较快，完全消化了原料价格上涨的负面影响。但出口依赖于出口退税政策，该政策的持续性有待观察。

2007年月份铜版纸行业毛利率绝对值提高1.6％左右。主要原因是铜版纸价格涨价以及纸浆价格的涨价。预计铜版纸行业毛利率水平将维持稳定国家环境保护部、国家质量监督检验检疫总局在2011年发布了GB/T 27630⑵011《乘用车内空气质量评价指南》。

视材料的硬度而定海南APP浆厂旁在2008年将陆续建成量具年产125万吨铜版纸生产线，以消化自产木浆，这将增加30％的铜版纸产能，会造成未来行业供需状况的恶化。日本王子仍没有放弃新的投产计划，只是可能将其推迟至2009年。国内有几家厂商也有扩产铜版纸的计划。

受到国家出口补贴导致出口增加的正面影响，国内铜版纸月份价格提高了约每吨350元，但海南APP浆厂旁的新增产能给2008年市场带来一定的压力。

双胶纸 中低档产品收益提高

中低档双胶纸毛利率将继续上升，高档双胶纸行业毛利率预计将稳定。

草浆、芦苇浆等浆种由于小纸厂的污染问题，预计未来供给将逐年减少。低成本纸浆的减少，提高了自身拥有草浆、竹浆和芦苇浆等原料的公司当前毛利率水平。

高档双胶纸的毛利率基本稳定。高档双胶纸行业需求稳定，部分因环保问题而停产的文化纸厂商，采用商品浆之后，正在逐步恢复生产。供需总体平衡。

国内双胶纸价格受到原料价格上涨的影响，价格持续上升，月份高档双胶纸价格上涨350元/吨。

白卡纸 竞争状况趋缓

未来白卡纸毛利率将维持上升趋势，主要原因是在2008年6月份太阳纸业30万吨产能投产之前，竞争状况趋缓。

2007年月份白卡纸行业毛利率为24％，提高2.5％，主要原因是白卡纸价格上升。随着2007年底美利纸业30万吨产能和2008年6月份太阳纸业30万吨产能的陆续投产，市场供需未来预期将基本平衡，白卡纸行业毛利率水平预计在太阳纸业30万吨投产之后将保持稳定。

针叶浆占其成本的10％，阔叶浆占30％，两者合计占总成本的40％，是影响成本的主要因素。而阔叶浆2007年下半年价格下降。预计未来白卡纸供需失衡状况得到改善，但由于纸浆价格的下跌，未来白卡纸价格有望下降。

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